การเงิน - การลงทุน : บทวิจัยเศรษฐกิจ

จากกระแสนิยมในการตอบรับตราสารประเภท “ตั๋วแลกเงิน” ที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ทั้งในมิติของธนาคารพาณิชย์ (ในฐานะผู้ออก) และประชาชน (ในฐานะผู้ออม) ส่งผลให้ อัตราการเติบโตของตั๋วแลกเงินที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์เร่งตัวสูงขึ้นถึงประมาณ 2 เท่าในช่วง 4 ปีที่ผ่านมา 

และจากกระแสความนิยมดังกล่าว ส่งผลให้ในช่วงกลางเดือน พ.ค. 2554 ทางสำนักงาน ก.ล.ต. ได้มีมติเห็นชอบให้นำหลักเกณฑ์การเสนอขายตั๋วแลกเงินที่ออกโดยสถาบันการเงินกลับเข้าสู่ภายใต้การดูแลของสำนักงาน ก.ล.ต. จากเดิมที่อยู่ภายในการดูแลของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) โดยมีวัตถุประสงค์เพื่อคุ้มครองนักลงทุน (Consumer Protection) มากขึ้น นอกจากนี้ การปรับเกณฑ์ดังกล่าวยังช่วยลดความแตกต่างด้านแนวปฏิบัติที่แตกต่างกันระหว่างตั๋วแลกเงินและหลักทรัพย์อื่นๆ โดยเฉพาะตั๋วเงินและหุ้นกู้ที่ออกโดยบริษัทเอกชนอื่นๆ ด้วย ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ได้รวบรวมประเด็นที่สำคัญ ได้ดังนี้

การเติบโตของตั๋วแลกเงินในช่วงที่ผ่านมา...ได้รับการตอบรับที่ดีจากผู้ออกตราสารและผู้ซื้อจากจุดขายที่คล้ายเงินฝากแต่ผลตอบแทนสูงกว่า
จากข้อมูลของธปท. พบว่า ยอดคงค้างตั๋วแลกเงินที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์ไทย มีมูลค่าที่ 1.28 ล้านล้านบาท ณ สิ้นเดือน เม.ย. 2554 เพิ่มขึ้นถึง 304,182 ล้านบาท หรือคิดเป็นการขยายตัวร้อยละ 31.0 เมื่อเทียบกับสิ้นปี 2553 และขยายตัวสูงขึ้นถึงร้อยละ 69.5 เมื่อเทียบกับเดือน เม.ย. 2553 ซึ่งสะท้อนภาพการระดมทุนผ่านตั๋วแลกเงินที่ได้รับการตอบรับเป็นอย่างดี

ขณะที่ หากพิจารณาถึงปัจจัยที่สนับสนุนยอดคงค้างตั๋วแลกเงินให้เติบโตขึ้นอย่างสูงในช่วงอดีตที่ผ่านมา จะพบว่า มีหลายปัจจัยสนับสนุนจากทั้งด้านผู้ออกและผู้ซื้อตั๋วแลกเงิน ดังต่อไปนี้

• ความต้องการระดมทุนผ่านตั๋วแลกเงินของธนาคารพาณิชย์ ท่ามกลางสภาวะการแข่งขันระดมเงินฝากผ่านผลิตภัณฑ์เงินฝาก/เงินออมของธนาคารพาณิชย์ทั้งภาคเอกชนและสถาบันการเงินเฉพาะกิจ เพื่อรองรับแนวโน้มการดำเนินธุรกิจหลักของธนาคารพาณิชย์ หรือการขยายสินเชื่อที่มีแนวโน้มของการฟื้นตัว สอดคล้องกับสถานการณ์เศรษฐกิจไทยที่ส่งสัญญาณการฟื้นตัวดีขึ้น ประกอบกับความได้เปรียบด้านต้นทุนในการออกตั๋วแลกเงินที่เหนือเงินฝากที่สามารถลดภาระต้นทุนเงินนำส่งแก่สถาบันคุ้มครองเงินฝากที่ร้อยละ 0.4 ต่อปีของยอดเงินฝากถัวเฉลี่ย ส่งผลให้สถาบันการเงินต่างๆ หาแนวทางและกลยุทธ์ในการดึงเม็ดเงินออมจากผู้ฝากเงินอย่างชัดเจน

• ความต้องการลงทุนจากนักลงทุนและผู้ออมที่มากขึ้น จากหลากหลายปัจจัย อาทิ

 แรงจูงใจของอัตราผลตอบแทนตั๋วแลกเงินที่เหนือกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก โดยส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนดังกล่าวจะอยู่ที่ประมาณไม่น้อยกว่าร้อยละ 0.2-0.6 ในระยะเวลาการออมช่วงเดียวกัน ซึ่งคงเป็นอีกหนึ่งปัจจัยสำคัญสำหรับการสร้างแรงจูงใจให้กับผู้ซื้อที่ต้องการเพิ่มผลตอบแทนจากการลงทุนได้

 ความคุ้นเคยของผู้มีเงินออมและการเข้าถึงตั๋วแลกเงินที่เพิ่มขึ้น โดยมีปัจจัยหนุนที่สำคัญจากการลดวงเงินซื้อตั๋วแลกเงินขั้นต่ำจากหลักแสนบาทมาเป็นหลักพันบาท เพื่อเพิ่มโอกาสการซื้อของลูกค้ารายย่อย การประชาสัมพันธ์ผลิตภัณฑ์ผ่านสื่อต่างๆ อย่างต่อเนื่อง รวมทั้งการผลักดันของธนาคารพาณิชย์ที่มุ่งเดินหน้าปรับปรุงผลิตภัณฑ์ตั๋วแลกเงินให้จับต้องได้และตรวจสอบยอดเงินลงทุนได้ง่ายขึ้นเพื่อให้เทียบเคียงกับผลิตภัณฑ์เงินฝากมากขึ้น อาทิ การออกสมุดคู่ฝากตั๋วแลกเงิน หรือสมุดแสดงรายการ ซึ่งทำให้ผู้ออมมองตั๋วแลกเงินว่าเป็นผลิตภัณฑ์ที่ใกล้เคียงกับเงินฝากและช่วยหนุนความต้องการด้านการออมสำหรับตั๋วแลกเงินอีกหนึ่งช่องทางตามไปด้วย

อย่างไรก็ตาม หลักเกณฑ์ที่เปลี่ยนแปลงไป...อาจส่งผลกระทบต่อแนวโน้มตลาดตั๋วแลกเงินในอนาคต

ตามที่สำนักงาน ก.ล.ต. ได้มีมติเกี่ยวกับการปรับหลักเกณฑ์การเสนอขายตั๋วแลกเงินของสถาบันการเงินล่าสุด ซึ่งแม้ว่าจะยังไม่ได้ข้อสรุปที่แน่ชัดในขณะนี้ เนื่องจากยังคงอยู่ในช่วงการหารือระหว่างสำนักงาน ก.ล.ต. และธปท. เพื่อผ่านความเห็นชอบจากสำนักงาน ก.ล.ต. อย่างไรก็ตาม ทางศูนย์วิจัยกสิกรไทย ได้รวบรวมทิศทางของการเปลี่ยนแปลง ได้ดังนี้

• สถานะของตราสารประเภทตั๋วแลกเงิน ซึ่งจากเดิมตั๋วแลกเงินที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์ นั้นจะได้รับยกเว้นจากทางสำนักงาน ก.ล.ต. ให้ตั๋วแลกเงินดังกล่าวไม่อยู่ภายใต้การกำกับตามกฎหมายหลักทรัพย์ อย่างไรก็ตาม หลังจากสำนักงานก.ล.ต. มีมติให้ “ยกเลิก” การยกเว้นดังกล่าว ส่งผลให้ตั๋วแลกเงินกลับมามีสถานะเป็นหนึ่งใน “หลักทรัพย์” และอยู่ภายใต้ พ.ร.บ. หลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 รวมทั้งอยู่ภายในการกำกับดูแลของสำนักงาน ก.ล.ต. ด้วย

•  กระบวนการเสนอขายตั๋วแลกเงิน ซึ่งในปัจจุบันยังคงอยู่ในช่วงระหว่างการหารือระหว่างสำนักงาน ก.ล.ต. กับธปท. เพื่อให้ได้ข้อสรุปที่แน่ชัดเกี่ยวกับหลักเกณฑ์การเสนอขายตราสารดังกล่าว แต่หากเทียบเคียงกับการเสนอขายตั๋วเงินที่ออกโดยบริษัททั่วไป และตราสารหนี้ทั่วไป (ระยะสั้น / ยาว) แล้ว คาดว่าหลักเกณฑ์ใหม่สำหรับการเสนอขายตั๋วแลกเงินนั้น คงอยู่ในรูปแบบกระบวนการที่คาบเกี่ยวระหว่างการออกตั๋วแลกเงินที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์และตั๋วแลกเงินที่ออกโดยบริษัททั่วไป รวมทั้งตราสารหนี้ทั่วไป (ระยะสั้น / ยาว) ทั้งนี้ สามารถสรุปเปรียบเทียบหลักเกณฑ์ของตั๋วแลกเงินที่ออกโดยสถาบันการเงินในหลักเกณฑ์เดิมและตั๋วแลกเงินที่ออกโดยบริษัททั่วไป รวมทั้งตราสารหนี้ ได้ ดังนี้

 ระยะเวลาในการยื่นแบบแสดงรายการข้อมูลการเสนอขาย (Filing) นานขึ้น จากเดิมการยื่นเอกสารเพื่อเสนอขายตั๋วแลกเงินของธนาคารพาณิชย์

- ในกรณีการเสนอขายต่อประชาชนทั่วไป (Public Offering : PO) ตั๋วแลกเงิน/ตั๋วเงินระยะสั้น จะใช้ระยะเวลาภายใน 7 วันทำการ (ในทางปฏิบัติ อาจใช้เวลาเพียง 1 วันทำการเท่านั้น) ขณะที่หุ้นกู้ระยะสั้น ตราสารหนี้ทั่วไปทั้งประเภทระยะสั้นไม่เกิน 270 วัน และระยะยาวซึ่งมากกว่า 270 วัน นั้นใช้ระยะเวลาในการยื่นเอกสารเพื่อเสนอขายประมาณ 14 วันทำการ

- ในกรณีการเสนอขายในวงจำกัด (Private Placement : PP) การเสนอขายตั๋วแลกเงิน/ตั๋วเงินระยะสั้น ไม่จำเป็นต้องยื่นเอกสารเพื่อการเสนอขายดังเช่นในกรณีการเสนอขายต่อประชาชนทั่วไป ขณะที่หุ้นกู้ระยะสั้นและตราสารหนี้ระยะสั้นใช้เวลาประมาณ 1 วันทำการ และตราสารหนี้ระยะยาวใช้เวลาประมาณ 14 วันทำการ

 มีค่าธรรมเนียมในการยื่นเสนอขายตั๋วแลกเงิน เดิมการเสนอขายตั๋วแลกเงินของสถาบันการเงินไม่มีค่าธรรมเนียมในการยื่นเสนอขาย ทั้งในกรณีเสนอขายต่อประชาชนทั่วไป (PO) และประชาชนในวงจำกัด (Private Placement : PP) ขณะที่การปรับเปลี่ยนเกณฑ์อาจทำให้การเสนอขายตั๋วแลกเงินในระยะข้างหน้ามีค่าธรรมเนียมเพิ่มเติม (ซึ่งยังอยู่ระหว่างการหารือระหว่างสำนักงาน ก.ล.ต. และธปท. เพื่อหาข้อสรุปที่แน่ชัดสำหรับหลักเกณฑ์ใหม่) อย่างไรก็ตามคาดว่าหากมีค่าธรรมเนียมการยื่นเสนอขายตั๋วแลกเงินแล้ว คาดว่า ค่าธรรมเนียมดังกล่าวก็คงอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกับหลักเกณฑ์การเสนอขายหุ้นกู้/ตั๋วเงินที่ออกโดยบริษัททั่วไป รวมทั้งตราสารหนี้ทั่วไป (ระยะสั้น / ยาว)

กระนั้นก็ดี หากเทียบต้นทุนส่วนเพิ่มจากการยื่นแบบแสดงรายการข้อมูลการเสนอขาย (Filing) เพียงลำพัง (ยังไม่นับต้นทุนอื่นๆ) แล้ว คงกล่าวได้ว่าค่าธรรมเนียมดังกล่าวนั้นไม่น่าจะเป็นอุปสรรคสำหรับธนาคารพาณิชย์ในการตัดสินใจระดมเงินผ่านตั๋วแลกเงิน เนื่องจากต้นทุนดังกล่าวอยู่ในวิสัยที่ธนาคารพาณิชย์สามารถบริหารจัดการได้ด้วยการเลือกรูปแบบ Filing ให้เหมาะสมกับแนวทางกลยุทธ์การออกตั๋วแลกเงินที่ตนได้วางไว้ได้ รวมทั้งต้นทุนดังกล่าวก็เป็นอัตราที่ไม่สูงมากนัก โดยเปรียบเทียบ ยกตัวอย่างเช่น ในกรณีที่อ้างอิงค่าธรรมเนียมจากการเสนอขายตราสารหนี้ (ซึ่งเป็นการประเมินในลักษณะอนุรักษ์นิยม เนื่องจากค่าธรรมเนียมการออกตั๋วแลกเงินน่าจะอยู่ในระดับที่ต่ำกว่า) แล้ว พบว่า การระดมทุนจากประชาชนทั่วไป (PO) โดยการเสนอขายตราสารหนี้ระยะยาว (อายุมากกว่า 270 วัน) ที่จำนวน 5,000 ล้านบาท จะมีต้นทุนส่วนเพิ่มในเบื้องต้น ประมาณร้อยละ 0.010 ของมูลค่าเงินที่ระดมทุน เป็นต้น

 ประเด็นสำคัญอยู่ที่ความซับซ้อนของกระบวนการเสนอขายตั๋วแลกเงินที่เพิ่มขึ้น

ทั้งนี้ เนื่องจากรายละเอียดด้านกระบวนการในส่วนนี้มีความสำคัญยิ่ง ดังนั้น จึงขึ้นกับการตัดสินใจท้ายสุดของคณะกรรมการก.ล.ต. ว่าจะผ่อนปรนให้การออกตั๋วแลกเงินไม่จำเป็นต้องใช้ขั้นตอนเดียวกันกับการออกหุ้นกู้หรือตั๋วเงินของบริษัท หรือไม่ อย่างไร โดย

 กรณีที่ 1 : หลักเกณฑ์การเสนอขายตั๋วแลกเงินใหม่เป็นไปในทิศทางที่ผ่อนปรนเงื่อนไข อาทิ การขอมติเสนอขายจากผู้ถือหุ้น การจัดอันดับความน่าเชื่อถือ รวมทั้งการขึ้นทะเบียนตราสารในสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) แล้ว คาดว่าผลสืบเนื่องจากหลักเกณฑ์ที่เปลี่ยนไป น่าจะอยู่ในวิสัยที่ธนาคารพาณิชย์สามารถปรับแนวทางบริหารจัดการได้ล่วงหน้า

 กรณีที่ 2 : หลักเกณฑ์ใหม่ยึดตามเจตนารมย์ตั้งต้นของสำนักงาน ก.ล.ต. ที่ต้องการให้หลักเกณฑ์การออกตั๋วแลกเงินมีความโน้มเอียงเข้าหาหลักเกณฑ์การออกตั๋วเงินของบริษัท (Commercial Paper)/หุ้นกู้ แล้วนั้น คงเพิ่มความซับซ้อนในการดำเนินงานและเพิ่มต้นทุนสืบเนื่องมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ กล่าวคือ ธนาคารพาณิชย์ต้องมีกระบวนการ

- ก่อนการยื่น Filing เสนอขายตั๋วแลกเงิน...โดยต้องขอมติในการเสนอขายต่อผู้ถือหุ้น ซึ่งหากหลักเกณฑ์ใหม่มีผลบังคับใช้ทันทีหลังจากที่ประกาศใช้แล้ว อาจทำให้มีสุญญากาศในการออกตั๋วแลกเงินเพราะต้องรอรอบการจัดประชุมผู้ถือหุ้นสามัญครั้งถัดไป  นอกเหนือจากต้นทุนสำหรับการจัดอันดับความเชื่อถือ (ตราสาร / ผู้ค้ำประกันตราสาร / ผู้ออกตราสาร อย่างใดอย่างหนึ่ง) ที่เพิ่มขึ้น

- หลังการยื่น Filing เสนอขายตั๋วแลกเงิน...ธนาคารพาณิชย์ต้องมีกระบวนการเพิ่มขึ้น ซึ่งแปรผันตามความถี่ของการออกตั๋วแลกเงิน ตัวอย่างเช่น ต้นทุนการจัดทำเอกสาร อาทิ การยื่น Update Filing หลังจากยื่นแบบแสดงรายการข้อมูลการเสนอขายต่อสำนักงาน ก.ล.ต.  ค่าจัดทำเอกสารด้านกฎหมาย/บัญชี ต้นทุนการขอขึ้นทะเบียนตราสารในสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย เป็นต้น ซึ่งถือเป็นต้นทุนที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้ก็ยังอาจทำให้ความยืดหยุ่นในการเสนอราคาตั๋วแลกเงินของธนาคารพาณิชย์ (เพื่อรักษาความสามารถในการดึงเงินออมแข่งกับธนาคารพาณิชย์อื่น) ลดลงจากเดิม เนื่องจากต้องขึ้นทะเบียนตราสารใน ThaiBMA

โดยทั้งนี้ หากหลักเกณฑ์การออกปรากฏเช่นในกรณีที่ 2 ก็อาจส่งผลกระทบต่อความต้องการของธนาคารพาณิชย์ในการระดมทุนผ่านตั๋วแลกเงิน การกำหนดผลตอบแทนของตั๋วแลกเงิน รวมถึงการปรับกลยุทธ์การออกตั๋วแลกเงินในอนาคต โดยมีความเป็นไปได้ว่าธนาคารพาณิชย์อาจหันกลับมามุ่งเน้นหรือเจาะกลุ่มลูกค้าสถาบันและผู้ลงทุนรายใหญ่มากกว่าลูกค้ารายย่อย เพื่อให้สามารถบริหารต้นทุนที่เพิ่มขึ้นได้อย่างมีประสิทธิภาพ ซึ่งท้ายสุดแล้ว อาจส่งผลให้บทบาทของตั๋วแลกเงินมีแนวโน้มลดลงสำหรับการเป็นอีกเครื่องมือหนึ่งสำหรับธนาคารพาณิชย์ในการระดมทุนในอนาคต และส่งผลให้ธนาคารพาณิชย์กลับมาให้น้ำหนักกับการระดมทุนผ่านเงินฝากมากขึ้น
ผลกระทบแต่ละกลุ่มธนาคารพาณิชย์คงแตกต่างกันไปตามน้ำหนักการพึ่งพิงตั๋วแลกเงิน

ผลจากการปรับหลักเกณฑ์การเสนอขายตั๋วแลกเงินดังกล่าว โดยเฉพาะในประเด็นกระบวนการเสนอขาย กล่าวได้ว่าอาจมีผลต่อแต่ละกลุ่มธนาคารพาณิชย์แตกต่างกันไปขึ้นกับน้ำหนักการพึ่งพิงตั๋วแลกเงินในการระดมทุนของแต่ละกลุ่มธนาคารพาณิชย์ เป็นหลัก

ทั้งนี้ จากข้อมูลตัวเลขการพึ่งพิงตั๋วแลกเงินในการระดมทุนของแต่ละกลุ่มธนาคารพาณิชย์ ณ สิ้นปี 2553 พบว่า ธนาคารพาณิชย์ขนาดใหญ่มีสัดส่วนดังกล่าวร้อยละ 13.6 ต่อหนี้สินรวม รวมทั้งธนาคารพาณิชย์ขนาดกลางและขนาดเล็กมีสัดส่วนร้อยละ 18.7 และ 23.4 ต่อหนี้สินรวม ตามลำดับ ขณะที่การเปลี่ยนแปลงด้านส่วนแบ่งตลาดที่เพิ่มขึ้นในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา นำโดย ธนาคารพาณิชย์ขนาดกลางและขนาดเล็ก ตามลำดับ ซึ่งตรงข้ามกับธนาคารพาณิชย์ขนาดใหญ่ที่มีส่วนแบ่งตลาดลดลง

กล่าวโดยสรุป จากกระแสนิยมในการตอบรับตราสารประเภท “ตั๋วแลกเงิน” ที่ขยายตัวอย่างรวดเร็ว จากในมิติของธนาคารพาณิชย์ (ในฐานะผู้ออก) และประชาชน (ในฐานะผู้ออม) ส่งผลให้ในช่วงกลางเดือน พ.ค. 2554 ทางสำนักงาน ก.ล.ต. ได้มีมติเห็นชอบให้นำหลักเกณฑ์การเสนอขายตั๋วแลกเงินที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์กลับเข้าสู่ภายใต้การดูแลของสำนักงานก.ล.ต. เพื่อคุ้มครองนักลงทุน (Consumer Protection) ซึ่งขณะนี้หลักเกณฑ์การเสนอขายใหม่ยังคงอยู่ในช่วงการหารือระหว่างสำนักงาน ก.ล.ต. และธปท. เพื่อขอมติเห็นชอบท้ายสุดจากสำนักงาน ก.ล.ต. ขณะที่ผลกระทบต่อแนวโน้มตลาดตั๋วแลกเงินในช่วงถัดไป หรือบทบาทของตั๋วแลกเงินในการเป็นช่องทางการระดมทุน จะเป็นอย่างไร คงต้องขึ้นกับเงื่อนไขที่จะสำนักงาน ก.ล.ต. จะบังคับใช้

ทั้งนี้ หากหลักเกณฑ์ใหม่ยืดหยุ่นโดยการผ่อนปรนเงื่อนไขบางประการ อาทิ การขอมติผู้ถือหุ้นในการเสนอขาย หรือการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ ฯลฯ แล้ว ผลกระทบก็คงอยู่ในวิสัยที่ธนาคารพาณิชย์สามารถบริหารจัดการได้ ซึ่งจากการประเมินในมิติความต้องการระดมทุนของธนาคารพาณิชย์ไทยของศูนย์วิจัยกสิกรไทย ยอดคงค้างตั๋วแลกเงินในกรณีนี้อาจยังคงเพิ่มขึ้นสู่ระดับ 1.3-1.4 ล้านล้านบาท ณ สิ้นปี 2554 หรือคิดเป็นการขยายตัวร้อยละ 35-40 เทียบกับยอดคงค้างที่ 9.8 แสนล้านบาท ณ สิ้นปี 2553 

อย่างไรก็ดี หากการปรับเปลี่ยนหลักเกณฑ์เป็นไปในแนวทางที่ใกล้เคียงลักษณะเดียวกันกับหลักเกณฑ์การออกตั๋วเงินของบริษัทแล้ว ก็จะส่งผลให้การระดมทุนผ่านตั๋วแลกเงิน มีต้นทุนสืบเนื่องจากกระบวนการทั้งก่อนและหลังการเสนอขายที่เพิ่มขึ้น อันจะมีผลเชื่อมโยงไปสู่ความได้เปรียบของอัตราผลตอบแทนของตั๋วแลกเงินเมื่อเทียบกับเงินฝากที่อาจมีน้อยลง ส่งผลตามมาให้ธนาคารพาณิชย์อาจพิจารณาปรับกลยุทธ์ด้วยการกลับมาให้น้ำหนักกับการระดมทุนผ่านเงินฝากมากขึ้น ซึ่งในท้ายที่สุดแล้วก็จะส่งผลให้ยอดคงค้างตั๋วแลกเงินในกรณีหลังมีปริมาณที่ลดลงกว่าในกรณีแรก